Metas de inflación en una economía
dolarizada:
La experiencia del Perú
Adrián Armas y Francisco Grippa1
Introducción
La literatura económica dice poco acerca de cómo llevar a cabo políticas monetaria y
cambiaria en una economía bimonetaria.
Si bien hay economías con dolarización financiera
que han adoptado recientemente regímenes de tipo de cambio más flexibles, abandonando
los regímenes fijos, en esas economías subsisten preguntas acerca de la efectividad de la
política monetaria, del tratamiento de los riesgos de la dolarización financiera y cómo
restaurar la confianza en la moneda nacional en el largo plazo.
El esquema de metas explícitas de inflación se ha difundido en varias economías
emergentes, en particular desde fines de la década de 1990.
Este esquema resalta el
compromiso manifiesto y permanente del Banco Central para lograr la estabilidad de
precios.
Si este compromiso es creíble, permitirá anclar las expectativas de inflación de
los agentes económicos en torno del nivel meta, lo que incrementa la efectividad de la
política monetaria y fortalece el papel de la moneda local como depósito de valor.
Sobre esta base, desde 2002 el BCRP ha llevado a cabo una política monetaria basada
en metas explícitas de inflación.
Hasta la fecha, se trata del único caso conocido de una
economía con alta dolarización financiera que haya adoptado tal esquema.
Aunque la dolarización financiera ha estado disminuyendo sostenidamente en el Perú
en los últimos años, sigue siendo significativa. A fines de 2004, 55 por ciento de los
pasivos del sistema bancario y más de 70 por ciento del crédito al sector privado estaban
denominados en moneda extranjera.
Por consiguiente, la dolarización financiera debe
tomarse en cuenta al diseñar e implementar la política monetaria, tanto para controlar sus
riesgos inherentes cuanto para incentivar el uso de la moneda local.
Reinhart, Rogoff y Savastano (2003) estudian una muestra de economías parcialmente
dolarizadas –incluyendo el Perú– y determinan que la dolarización no necesariamente
impide que la política monetaria ejerza control sobre la inflación.
Sin embargo, en
comparación con un entorno sin dolarización, el diseño e implementación de metas de
inflación en una economía con dolarización financiera como la peruana difiere de varias maneras. Las diferencias tienen que ver con el sistema de proyecciones de la inflación y
las respuestas del BCRP para manejar los riesgos de la dolarización financiera.
En lo que se refiere a la meta de inflación, el BCRP ha fijado un nivel que se encuentra
por debajo del establecido en otros países de América Latina con metas de inflación.
Estos
países tienen fijadas metas de inflación que oscilan entre 3,0 por ciento y 6,5 por ciento,
mientras que la meta del Perú es 2,5 por ciento –con un margen de tolerancia de 1 punto
porcentual por encima o por debajo de ella–.
Con una meta de inflación tan baja, similar
a la inflación a largo plazo de los Estados Unidos, la moneda local está en mejor posición
para competir con el dólar.
Respecto de la meta operativa, se cambió de un objetivo de cuenta corriente de los
bancos en el BCRP a un objetivo de tasa de interés. Las ventajas de utilizar la tasa
de interés como meta operativa son mayores en el Perú por el hecho de que la mayor
estabilidad y predictibilidad de la tasa de interés en moneda nacional a corto plazo ayuda a
desdolarizar la economía. Junto con el reciente desarrollo de una curva de rendimiento de
referencia –benchmark– de deuda pública en moneda nacional, se ha facilitado la emisión
de instrumentos financieros de largo plazo por el sector privado.
A su vez, la reducción de
la dolarización financiera ha disminuido la vulnerabilidad de la economía al efecto hoja
de balance causado por fuertes depreciaciones de la moneda local.
Aunque el sistema de proyección de la inflación del BCRP es similar al de otros bancos
centrales con metas explícitas de inflación, existen algunas diferencias importantes.
En
particular, la ecuación ahorro-inversión (IS) toma en cuenta los posibles efectos de la
dolarización financiera por medio de la demanda agregada.
Permite la presencia de tasas
de interés en moneda extranjera y moneda local, e incorpora no sólo el vínculo estándar
entre las exportaciones netas y el tipo de cambio real multilateral, sino también el efecto
de hoja de balance asociado con las fluctuaciones del tipo de cambio.
Ya que el BCRP
tiene como objetivo moderar la excesiva volatilidad cambiaria, en la ecuación del tipo de
cambio se incorpora también un término inercial.
Las economías con alto grado de dolarización son más vulnerables financieramente
al riesgo crediticio y al riesgo de liquidez. Aunque los ingresos del sector privado no
financiero están denominados básicamente en moneda local, sus deudas lo están en
moneda extranjera. Por tanto, una depreciación significativa inesperada de la moneda
local podría afectar la solvencia de este sector y, así, incrementar el riesgo crediticio del
sistema financiero. Por otro lado, el sistema financiero de por sí enfrenta un descalce de
vencimientos, pues mantiene obligaciones a corto plazo en moneda extranjera pero tiene
activos en la misma moneda con plazos de maduración promedio más largos. Aun cuando
este riesgo de liquidez es común en los sistemas bancarios, es mayor en una economía con
dolarización financiera debido a que el Banco Central no emite moneda extranjera.
Para enfrentar estos riesgos, el BCRP promueve la desdolarización financiera voluntaria
e incentiva a los agentes económicos a que internalicen los riesgos de la dolarización
financiera. Simultáneamente, limita el efecto hoja de balance moderando la volatilidad
del tipo de cambio. También busca mantener un nivel adecuado de fondos líquidos en
moneda extranjera, para lo que exige a las empresas bancarias que sostengan altos encajes en esa moneda para respaldar sus obligaciones y mantiene un elevado nivel de reservas
internacionales en el BCRP.
En la sección 6.2 se muestra cómo el BCRP ha tomado en consideración la dolarización
financiera en el diseño de su política monetaria.
La sección 6.3 trata la implementación
de dicha política monetaria.
En la sección 6.4 se describe la estrategia del Banco Central
para controlar los riesgos de la dolarización financiera.
En la sección 6.5 se presentan las
conclusiones.
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